财华洞察|苹果季绩创新高，质优价不美？

独占股神巴菲特美股持仓近半仓位的市值之王苹果（AAPL.US），刚刚公布的季度业绩再创新高，也带动盘后股价大涨。

然而，2022年开年突破三万市值之后，苹果的股价至今已累跌10.33%，远超道琼斯工业平均指数和标普500指数的同期累计跌幅5.99%和9.22%。

最新一季的业绩表现如何？苹果有何独特之处能获股神垂青？

盈利能力进一步提高

截至2021年12月25日止的2022财年第1季，苹果的收入同比增长11.22%，至1239.45亿美元；经营利润同比大增23.72%，至414.88亿美元，增幅远超收入；净利润同比增长20.43%，至346.3亿美元，均创下新高。每股摊薄后盈利同比增长25%，至2.1美元。

利润增幅高于收入显示盈利能力提高，而每股收益增幅高于净利润增幅，反映苹果回购股份抵消摊薄影响的作用显现。

那盈利能力因何而提高？

苹果的收入来源大体分为两类，一类是产品，一类是服务。产品收入来自iPhone、Mac、iPad和可穿戴、家居和配件等，而服务收入则来自苹果产品的配套服务、应用商店收入、订阅费用收入等。

由于除了服务成本之外，产品还涉及到生产和销售流程，因此需要考虑采购、生产、物流、销售等成本，费用远高于服务，毛利率也较后者低。

2022财年第1财季，苹果的服务收入增速远高于产品，而且毛利率的提升幅度也超过产品业务——产品毛利率提升了3.36个百分点至38.42%，服务毛利率则提升了3.97个百分点至72.37%，其整体毛利率上升3.98个百分点，至43.76%。

从服务收入的高速增长可以看出苹果利用“硬”产品铺路，再用“软”服务来持续创收的策略凑效。

毛利率的提升抵消了研发、销售及行政支出增加的负面影响：期内研发开支同比增加22.14%，占收入之比上升0.46个百分点，至5.09%；销售、一般及行政支出同比上升14.53%，占收入之比上升0.15个百分点，至5.20%。

因此经营利润率按年上升3.38个百分点，至33.47%；纯利率按年提升2.14个百分点，至27.94%。

从上图可见，2021财年第1季以来，苹果的盈利能力持续提高，2022财年第1季更高于之前三季水平，应主要得益于收入规模的扩大，令成本效益持续改善，从下图可见，最近四个季度的运营开支占收入之比较之前几个季度均有所缩减。

无惧供应链瓶颈，显见竞争优势

2020年疫情以来，供应链断裂是产品供应商面对的最大问题，作为全球最受欢迎智能手机和智能设备供应商的苹果也不会例外。但是2021财年第1季以来，苹果的收入继续保持增长，胜于疫情之前。

从下图可见，美洲是其最主要的市场，贡献了40%以上的收入；欧洲次之，占比大约四分之一；大中华市场是苹果增长最快的市场，于最新财季的收入更创下新高。2022财年第1季度，除了日本下跌14.22%之外，所有地区分部收入均维持正数增长，美洲、欧洲、大中华市场和其他亚太区的季度收入同比增幅分别为11.20%、8.95%、20.97%和19.27%。

服务收入增长固然是整体收入上升的主要驱动力，但产品收入也维持正数增长，反映苹果能够克服供应链瓶颈问题，继续满足市场需求。在最新财季，除了iPad收入按年下降14.07%之外，iPhone、Mac以及可穿戴和家居配件等分别按年增长9.19%、25.10%和13.34%。管理层的解释，这与其在缺芯的大环境下，优先安排iPhone和Mac等出货有关。

其中得益于物美价廉的“13香”，iPhone的季度销售额再创新高，同比增长9.19%，至716.28亿美元，大中华市场的贡献居功至伟。

全球行业分析公司Counterpoint的数据显示，截至2021年12月31日止的季度，苹果在中国的市场份额升至第一，达到23%，按年上升7个百分点，主要受去年9月推出的iPhone 13带动，见下表，苹果第4季（日历季）的智能手机销量按季增长79%。

见下图，自iPhone 13推出以来（第39周），苹果在中国智能手机市场的销量已连续六周排名第一。

在供应链瓶颈，且“缺芯”的大环境下，苹果的主打产品依然保持销量增长，由此可见，苹果对于其供应商的议价力。

从财务分析来看苹果优势

事实上，其财务数据也体现了这一优势。

截至2021年12月25日的12个月，苹果的净利润达到1006亿美元，而这12个期间的净资产均值为690.78亿美元，意味着股本回报率（ROE）高达145.57%，其中其纯利率为26.58%，用杜邦公式分析可得，如此高的股本回报率主要得益于高杠杆和高资产周转。

见上表，苹果的资产总值是其股东应占权益的5倍以上，反映资产中负债的占比极高。

但笔者留意到，该公司的资产有一半以上是现金及可交易证券，2021年12月末的规模为2025.96亿美元，也就是说这些资金是闲置的，可以随时动用；而其附息债务为1778.54亿美元，现金及可交易证券规模足以用于偿还附息债务，其高负债的状况完全可控。

另一方面，这也意味着苹果真正用于持续性经营业务的资产总值占比还不到一半，或约1785.95亿美元。

其余的负债主要为应付账（占总负债的40%左右），也就是对供应商的付款。一般来说，供应商都会根据客户的重要性、业务性质、生产周期等要素来决定这些客户的付款期，风险较低、对其收入越重要的客户，越是提供优厚的条件。对于客户来说，付款期越长越有利，因为这些延长付款的资金可以赚取更高的利息。

就苹果而言，2021年末应付账款占可用于持续经营业务资产的比例或达到69%，也就是说其大半的经营资产来自供应商的授信，可见供应商对其信赖程度十分高。

此外，苹果的资产周转率（收入与资产均值之比）也极高，每一单位资产的投入可产生1.03单位的收入，值得注意的是，这一资产占比可是包括了非经营资产（即赚取利息和投资收益为主的可交易证券和现金），如果扣除非经营资产，每一单位资产投入可产生的收入或更高。由此可见苹果的资产运营效率。

买苹果不能不看价格

在业绩发布会上，苹果CFO表示在今年以来有一些令人鼓舞的迹象，预计3月末季度（即下一个财季）会好于刚刚公布的季度业绩，并暗示下一财季的收入或再创新高。

综合来看，苹果公司产品吸引大，经营效率佳，盈利能力超群，难怪股神巴菲特重仓投资。但是不是就意味着苹果可以买入而不用看价钱？恐怕未必。

要知道，股神的投资旗舰伯克希尔买入苹果的均价只有每股37.32美元（来自Whalewisdom的数据），仅相当于现价159.22美元的23%。

见下图苹果的近十年市值和估值，市盈率达到20倍也只是这三年的事，主要得益于欧美的量化宽松政策和无限流动性所造就的资本市场“通胀”。

最近美联储站定鹰派立场，资金成本骤然上涨，这些精明的资金未必乐意支付25倍的市盈率来换取不确定的未来。37.32美元与159.22美元，分分钟是区别于“股神”和“韭菜”的鸿沟。

苹果固然是质优好公司，但值不值得投资，还是得看价钱。

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