青松建化(600425)：供给做盾 需求为矛 展区域水泥弹性

(资料图片)

本报告导读：

公司为新疆生产建设兵团控股下的新疆水泥龙头，受益民用需求修复+基建需求启动，新疆水泥供给流动性较低，公司有望提升产能利用率带动水泥盈利展现弹性。

投资要点：

首次覆盖给予“增持”评级。公司作为新疆生产建设兵团控股下的新疆水泥龙头，南疆市占率超20%，优质的水泥盈利能力被亏损的化工板块掩盖，测算公司22 年水泥单吨净利超70 元/吨，随着疆内需求修复，公司水泥产量有望提升，带来水泥盈利的同步修复。预测公司2023-25 年EPS 分别为0.37、0.46、0.53 元，目标价5.89 元。

需求：民用需求修复打底，基建项目落地提供弹性。新疆水泥需求主要由民用需求和基建项目需求共同驱动，23 年1-5 月新疆区域水泥产量同增17.4%，增速高于全国平均15.7pct，我们认为主要受益于22 年基建需求的延续。步入下半年，随着增量基建项目陆续开工叠加民用需求在同期低基数下修复，新疆水泥需求同比有望提速。

根据我们测算，23 年新疆全年水泥需求在民用需求修复下同比提升10%，考虑到大项目如期落地，则需求同比增速有望来到15-20%。

供给：高集中度，低产能利用率，低跨区流动。新疆熟料集中较高，CR2 达到50%，但同时产能利用率偏低，主要依靠错峰维持价格。但受益于新疆“三山夹两盆”和绿洲经济的地域特征，疆内外跨区水泥流动显著低于其他区域，因而错峰执行效果好，尤其南疆水泥价格稳定性远好于全国。需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性。

产能利用率提升是公司水泥盈利弹性来源。我们认为23 年公司的水泥盈利弹性来源在于产能利用率提升带来的成本摊薄的弹性， 公司水泥吨固定成本和吨费用有望向21 年的正常年份回归，带来水泥盈利仍有有10-20 元/吨的向上修复空间。

风险提示：基建项目落地低于预期，新疆区域内水泥供给竞争加剧

关键词：