行业报告 | 2023钢铁行业投资框架

钢铁价格影响企业补库预期，库存变动又会进一步影响行业利润水平，行业利润直接决 定企业产量的计划和进度，最终影响钢材供需平衡。

2014年以来钢铁行业供给管理方面格局优化，自主调节能力提升； 行业需求分析方面，我国钢材消费以内需为主，出口作为一个补充调节国内市场供需关系。需求主要受地产、基建、机械、汽车等行业影响； 钢材原料方面产业链利润再分配；钢价方面2014年-2022年钢价浴火重生；特钢行业方面穿越周期，需求存在增长潜力； 钢铁板块方面重择时，个股存在差异。

【资料图】

钢铁行业供给侧

钢铁行业供给侧波动受产能、政策限制、利润水平等因素影响。近年来，政策对行业供给的影响非常突出。2016年以来，针对钢铁行业供给侧的政策文件频出，从产能、产量、环保等多方面规范和优化行业结构。在“双碳”背景下，钢铁工业形成了供给高、产业集中度高、话语权高、产业结构优化发展的发展格局。

过去，钢铁行业有大量生产成本低、格雷欣定律低的钢铁企业，行业退出机制不健全，导致行业需求下降，行业产出无法得到有效调节，供需结构不断恶化，即使整体亏损也难以自救。行业成本曲线右侧变为了开关灵活的电炉钢产能，叠加行业集中度提升，行业下行期钢厂主动检修减产意愿提升，钢材供给调节灵活性大幅提升，产业结构优化发展。

钢铁行业约占全国碳排放总量的15% ，使其成为碳排放量最高的制造业部门，下一阶段的低碳环保发展是钢铁企业生存和发展的必要前提。生产一吨长工艺钢排放约两吨二氧化碳。从过去几年试点的碳排放权现货市场来看，大多数交易市场的平均交易价格都有所上涨，这意味着未达标企业的碳交易成本将逐步上升，未来的碳排放成本需要充分考虑。

钢铁行业需求侧

房地产业是下游钢材需求最重要的行业，直接消费。一般来说，钢材消费主要集中在房地产建设初期，因此新建住宅面积的增长速度对钢材需求变化的影响相对较大。从新开工建设角度，去化率影响房企开工意愿，土储面积可以决定企业新开工项目能力。

基础设施投资往往会使经济周期变得平稳，而钢铁价格往往会朝着相同的方向波动。因此，我们可以看到在钢材价格下跌的趋势下，基础设施投资支撑着钢材消费的底部，实现了钢材价格的反弹。从长期来看，基础设施投资的完成量基本上与基础设施投资的资本量相匹配，资本量的变化在一定程度上可以解释基础设施投资增长率的变化。

下游机械行业分布广泛，涉及钢材产品种类繁多。例如，中厚板主要用作机械设备的结构件；棒材主要用于制造半轴、连杆、传动轴、变速箱齿轮等。型材和无缝钢管主要用于各种异形构件和轴管零件；热轧板和冷轧板主要用于箱体零件的外部覆盖件和外壳。工程机械行业的钢材消耗与工程行业密切相关。

客车钢量与商用车钢量的差异导致了汽车钢量与汽车产量的差异。钢种方面，乘用车和客车产量变化对冷轧板卷需求影响较大，卡车主要影响热制品。此外，新能源车发展也带来产品进行结构不断变化。

国内需求是我国钢材的主要消费来源，出口是调整国内市场供求关系的补充。一般来说，国内市场景气，涨价期间出口量减少；国内市场不景气，价格下跌出口量增加。出口退税政策的变化也将引导钢材的流向。

钢铁行业原料侧

钢铁行业上游涉及铁矿石、焦炭、废钢、铁合金、电极等多个领域，各类价格都受到供需关系的影响。随着社会话语权强弱的变化，产业链企业利润在各环节进行动态分配。

长流程成本：1.6*PB粉+0.4*焦炭+0.15*喷吹煤+0.1*废钢+辅料成本+加工费+轧制成本

短流程成本：1.1*废钢+0.005*电极+500*电价+燃料成本+辅料成本+轧制费用

2014年-2022年钢价

钢铁是典型的周期性行业，大部分钢铁企业产品设计属于工业化国家标准品，同质化强，处于一个完全竞争市场，随着社会供求关系的改变，钢材价格问题以及相关行业公司盈利表现出大幅波动。

6月以来，受需求和政策预期加强影响，钢价、铁矿石价格出现不同程度上涨。上游铁矿石等资源强势是钢铁行业一直以来的痛点。“十四五”期间，中国钢铁行业并购重组加速，以及中国矿产资源集团的成立和“基石计划”等实施，有助于促使产业链利润向钢铁中游合理回归。

行业发展大致遵循着经济高速增长钢材需求爆发钢材供不应求钢价上涨利润大幅上涨产能扩张，经济增速回落钢材消费减弱钢材供大于求钢价下跌企业利润大幅缩减。在供需关系不断打破与再平衡的过程中，钢价大幅波动，行业呈现周期波动。

从库存周期来看，大致可以分为四个阶段。在被动去库阶段，经济边际转暖，需求改善，但行业库存尚未反应，持续下降，钢价易呈现V型走势；主动补库阶段，需求提升，行业预期乐观，主动增加库存，往往伴随钢价上涨；被动补库阶段，经济边际向下，需求下降，而行业供给仍保持较高水平，库存上涨，钢价随现实与预期的博弈而波动；主动去库阶段，需求下降，行业预期悲观，保持低库存运营，钢价通常以下跌为主。

供给侧结构性改革后，黑色产业链实现落后产能出清，新增产能严控，供求关系改善，产业发展向高质量转变。行业集中度也得到有效提升，行业企业盈利韧性得到不断提高。供给侧结构性改革实现了产业链格局的重塑，龙头企业的优势更加明显。

特钢行业方面

特殊钢有独特的市场和特点。品种多，品种间差距大；要求高纯净度、高均匀性、高精度、无缺陷；生产技术含量高，对企业管理水平要求高；由于合金含量较高，因此生产成本较高；产品附加值高，价格弹性较小；工艺复杂、存在认证周期，行业进入壁垒高等。

回溯日本、瑞典等特钢强国的行业发展历史，可以看到特钢的发展与国家工业化水平的提高以及高新技术的发展紧密联系，在国内普钢需求进入瓶颈后，钢铁企业更加注重产品竞争力，随着产业升级，特钢保持稳健增长，并且不断向高端化发展，特钢占粗钢比重超过20％。2022年，我国重点优特钢企业粗钢产量为1.46亿吨，占全国粗钢产量14.4％，远低于海外特钢强国，而其中还包括优特钢企业生产的普钢和优钢。

区别于普钢以房地产基建为主要通过消费金融领域，我国特钢需求进行集中汽车、工业生产制造等领域。但市场上存在大量“普优共线”产能，在普钢、特钢市场景气度出现分歧时会调节行业供给；在需求极度疲软的背景下，下游企业若无力接受更高的价格，也会退而求其次，进而使得普钢与特钢产品价格波动同趋势。而高端特殊钢产品在质量、使用方面具有特殊性，附加值高，且一般采用直销方式进行销售，顾客粘性高，因此具有成本传导能力，价格波动相对较小，利润也较为稳定。

钢铁板块方面

近年来，钢铁板块的大行情均涉及产业政策的出台，比如2015供给侧改革，2017去地条钢、环保限产，2021粗钢平控。其他影响钢铁板块走势的因素较多，包括宏观经济预期、钢价走势、盈利变化等，对应涉及行业供需方方面面，并且从一些高频数据来看，产量、需求、库存、成本、价格、利润均相互影响。简单来说，现货价差的变化对板块的走势有很好的解释能力，往往表现为期差收窄，板块走高。

低估值，高股息。供给侧改革后钢铁行业产能并不能随着中国市场经济需求的增长而扩张，这成为一个企业进行盈利的重要思想保证。另一重要方面也限制了企业社会资本开支，大量钢厂保持高比例进行现金分红。当板块情绪悲观，PB低于0.9时，也往往酝酿了机会。

企业之间的差异是显而易见的。近年来，优质钢厂在降低成本、提高效率方面取得了显著成效。一方面，钢企通过智能化改造和精细化管理，降低制造成本、压缩期间费用成效显著。另一方面顺应关键基础材料重要性提升的行业趋势，大力推进产品升级，提升盈利能力。

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